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房价飙升债务货币化政策是否需要调整

2019年02月03日 栏目:租房攻略

房价飙升 债务货币化政策是否需要调整【财新】(专栏作家 张金洪)2015年8月至今,本人陆续撰文讨论了一系列债务货币化政策的副作用问题,

房价飙升 债务货币化政策是否需要调整

【财新】(专栏作家 张金洪)2015年8月至今,本人陆续撰文讨论了一系列债务货币化政策的副作用问题,如“蒙代尔三角”压力、制造业被挤出和CPI通胀压力等,并指出适度出清是必要的,目前的政策困境在于宽松政策引发了“监管规避”问题等。而最新的分析可见,如果债务货币化政策延续,则房价飙升就会持续,CPI通胀压力也会趋势性上升。

本文承接了CPI通胀的相关讨论,试图说明:如果房价不跌,则理论上CPI通胀会维持趋势性上升。届时,要么涨到到房价泡沫难以为继,出现危机;要么监管在意识到这个问题前,放缓债务货币化的步伐,减轻房价和通胀上行的压力,用政策组合而不是单一的债务货币化政策

房价飙升债务货币化政策是否需要调整

,来解决目前的困难。

本文不讨论房价下跌的情况,因为房价下跌很可能是通胀通缩的分水岭,而日本式的长期通缩是目前监管层难以接受的,所以未来的政策方向必然是反其道而行之的。那么我们现在只需要先讨论通胀。

在讨论CPI通胀和债务货币化政策的关系前,我们先要明确:由于房价泡沫难以避免,债务货币化政策单兵突进会适得其反。理由如下:

一是,如果债务货币化政策持续实施,房价泡沫就会持续膨胀,风险会加速累积。

为了说明这个问题,我们不妨解剖一下房价的构成:

实际房价C=均衡价格A+泡沫溢价B。

均衡价格A:是一定时期通胀水平、居民收入、房贷利率、贫富差距、限购制度、土地供给制度等硬约束决定的最大值,体现为“首付+月供”。在过去几十年,居民收入等因素推动A长期持续增长。

泡沫溢价B:主要来自杠杆资金和投机资金。

如果在未来一定时间内,通胀和收入能推动A上行并接近目前C,则B带来的风险是能被消除的。但这个假设目前不成立:居民的工资性收入增速受制于经济增速下行压力,财产性收入则受制于股市的低迷;而在债务货币化政策的主导下,“土地本位制”的优势尽显,房价涨幅大概率会持续跑赢CPI涨幅。这意味着,房价的上涨主要来自于货币的扩张,即使A也在上涨,但B涨得更快,风险会加速累积。

二是,如果房价上涨得不到有效控制,则最终仍会因为其他因素难以为继,而出现危机式暴跌。

房价的上涨终归是有天花板的。因为,房价的上涨会对制造业造成越来越大的挤压,去产能政策也会压制居民收入增长。而且,流动性驱动的资产价格暴涨之后有暴跌风险,一旦房价触及天花板,就可能意味着系统性风险到来。未来需要警惕的风险爆发路径可能至少有三类:

股灾模式。上述泡沫溢价B过大,直至无法正常融资,偶然事件就会导致整体资金链断裂;或者因监管力度加大,房地产领域杠杆顺势断裂,爆发流动性危机。

恶性通胀模式。CPI通胀压力加大,央行无法进一步投放流动性,导致市场利率回升,反过来挤爆房价泡沫,或增加社会动荡。

制造业危机模式。对制造业企业而言,债务货币化政策深入实施,货币导致的CPI通胀不会带来产成品需求的上升,反而会面临原材料、劳动力和租金成本上升的困境。届时,PPI和企业盈利并不会自然回升,整体经济失衡反而会加剧----2014年中以来,CPI和PPI间的裂口扩大,就是债务货币化政策和制造业间的矛盾加大的过程。最近欧美市场投资人士呼吁“直升机撒钱”给企业直接提供流动性,中国也开始解决企业债务问题,意味着债务货币化政策升级,该途径也无法真正解决问题。

三是,实际上,房价泡沫会加剧资产负债表失衡,这和债务货币化政策的本意是背离的,意味着债务货币化政策越深入实施,未来就需要付出越大的代价(价格体系的调整或危机)才能使经济再平衡。

迄今为止,为了降低全社会负债率,监管做过两次大的政策尝试,但都失败了。

第一次是2013年6月,央行放任利率上行,推行“金融去杠杆”。但由于存在广泛的刚性兑付、地方融资平台和地产企业的刚性资金需求,提升利率后,刚性资金需求反而挤出了市场化的合理融资需求,并导致财富加速流向居民部门,非金融企业杠杆率大幅上升,加剧了资产负债表失衡。

第二次是2014年中,监管吸取了上述政策的教训,开始推行债务货币化政策,压低融资利率,并推行“债转股”,来降低全社会杠杆率。但目前看来,大概率仍会加剧资产负债表失衡。

债务货币化政策的本意是要通过打击债权人来降低负债率。当前中国最大的债务人是非金融企业部门,最大的债权人是持有现金的居民部门和金融部门。债务货币化政策实施后,大家都不愿持有现金,持有现金的人疯狂加杠杆追逐泡沫----先是搞了个A股股灾,现在则是房价泡沫。

而房价泡沫实际上会加剧资产负债表的失衡。因为房价上涨意味着居民手持的庞大存量资产升值。与此同时,政府卖地和房地产企业去库存获得的收益则要小得多,制造业企业的成本甚至受到了挤压,社会贫富差距和不稳定性也在上升,整体风险加大。实际上,全球历史上的经济危机大多是房地产泡沫引起的,而不是通过房地产泡沫来解决的;想用房价上涨来解决债务问题无异于引火烧身,到最后只是满足了某些政策套利者的私利而已。

前文已经指出,当前中国的通胀压力已经开始上升,如果债务货币化政策继续大力推进,任由通胀预期发酵,或将带来恶果。

在债务风险暴露的时期,货币驱动的通胀不同于历史上的“滞胀”,无法通过紧缩货币压制总需求解决问题。传统的滞胀往往是供给冲击带来成本上升驱动的,表现为PPI高企抑制经济增长,属于增长问题。而现在CPI反弹主要是货币驱动,是房价泡沫飙升后带来生活成本上升导致的,属于货币危机问题。通胀有多高,一般就意味着货币危机有多大。问题来自货币,解决问题的钥匙却在货币之外。

一边是海水(债务),一边是火焰(泡沫),为防范债务危机,央行一般会选择投放更多流动性来缓解矛盾。这就是过去半年我们的监管在做的事,最近两个月尤其如此。2月27日G20会议后,中国央行进一步在“蒙代尔三角”中做出了取舍:稳汇率、稳利率、降准,默许一定的资本流出。但这种通过投放更多的流动性和不断消耗外储来实现的短期稳定只是权宜之计,如果没法及时找到解决经济主要矛盾的方法,压力迟早会回潮。通胀就是这种压力的表现之一。

一旦通胀预期起来,去产能带来的经济衰退反而会加剧CPI通胀,形成“经济衰退—宽松货币—汇率贬值—恶性通胀”的正反馈循环。总需求和货币对通胀的作用力是错位的,总需求通过供求关系导致通胀,货币通过通胀预期和汇率贬值预期导致通胀。危机时期,央行被迫投放大量流动性,货币政策就会成为内生变量,债务货币化政策、汇率贬值和CPI通胀预期就会互相激发。届时如果央行放任通胀上行,则负实际利率会逼迫居民部门疯狂加杠杆,直至泡沫破裂;如果央行将被迫控制债务货币化政策,则将难以抑制市场利率反弹,增加债务危机的风险。这就是过去几十年新兴市场国家危机的典型形态。尽管中国和其他新兴国家存在很大不同,但一旦走到这一步,货币的作用机理是一样的,不可不防。